Luego de comunicar oficialmente una nueva oferta para reestructurar los títulos emitidos bajo ley extranjera, el gobierno ya estudia un escenario alternativo por si no logra la aceptación de los sectores más intransigentes al canje. La posibilidad que se analiza por estas horas en el Palacio de Hacienda es cerrar la operación con una masa crítica de acreedores que reúnan entre el 50% y el 60% del capital en juego y dejar abierta la chance a que el resto se sume más adelante.

Una pista en ese sentido la entregan los anexos del decreto 520, con los que el Poder Ejecutivo autorizó la presentación de la nueva oferta ante la SEC, el organismo estadounidense que debe validar el lanzamiento de nuevos títulos públicos en ese mercado. Allí se establece que para que la operación tenga validez, se deben recibir ofertas que representen al menos el 60% del monto total del capital pendiente, o bien el 50% de la suma de todos los bonos elegibles.

«Argentina está considerando también la posibilidad de no llegar a resolver todo y resolver una buena parte. Nosotros vamos a considerar cerrar con una parte arreglada», dijo el ministro Martín Guzmán en declaraciones a Radio con Vos. «Hemos definido un umbral de participación mínima: si al menos la mitad de los acreedores no acepta la oferta, queda caduca. Tiene que entrar por lo menos la mitad», detalló el funcionario.

La estrategia busca asegurar políticamente la validez del canje y aislar a los sectores que podrían presentarse ante la Justicia neoyorquina para litigar por la falta de pago de los bonos actualmente en circulación. Para ello se usaría el recurso de la reasignación: tomar en cuenta sólo los títulos en los cuales se alcance el mínimo obligado por las cláusulas de acción colectiva (CAC) para viabilizar el cambio y excluir al resto de los papeles.

En el recuento que hacen en el entorno del ministro creen que tienen tres pilares a partir de los cuales podrán construir la mayoría buscada. Uno lo constituyen los inversores minoristas, que en esta etapa no participan directamente de las negociaciones pero que a la hora de decidir preferirían un buen arreglo antes que un pleito largo y costoso. Los bancos designados por Economía (HSBC y Bank of America) tienen la tarea de localizar a esos tenedores y llevarles la propuesta.

Otro punto de apoyo es el Comité de Acreedores, el grupo de bonistas más dialoguista. Varios de los fondos que componen ese núcleo dieron a conocer su visto bueno a los nuevos términos formulados por Economía. En una nota conjunta, Gramercy y Fintech informaron «su bienvenida a los anuncios de mejoras en los términos y condiciones de la oferta original» y dijeron que esperan «apoyar la oferta de Argentina en tanto provee sostenibilidad a la deuda, lo que es crucial para un durable, alto e inclusivo crecimiento económico».

La tercera pata la pueden ofrecer los tenedores de bonos emitidos en las reestructuraciones de 2005 y 2010. Ellos son los que más se benefician con la enmienda a la oferta. Mantendrán las condiciones legales originales (que exigen menos requisitos para acudir a la Justicia en caso de incumplimiento que los bonos más nuevos emitidos durante el gobierno de Mauricio Macri) y recibirán a cambio títulos con rendimientos más altos. Según el cálculo de la consultora PxQ, quienes tengan bonos Discount lanzados durante el kirchnerismo recibirán a cambio instrumentos que les darán hasta 59,5% de valor presente neto (VPN), unos seis puntos por encima del promedio general. El VPN es el cálculo del flujo futuro de dinero «a plata de hoy».

El gato y el ratón

Claro que esa tercera pata no está firme. El Bondholder Exchange, grupo en el que se agrupan los fondos con mayoría de esos llamados papeles K, actúa en común con el Ad Hoc, donde están los acreedores más intransigentes, liderados por BlackRock. Los dos sacaron una declaración conjunta rechazando la nueva oferta, aunque sin cerrar la puerta a eventuales mejoras. «La propuesta no refleja el aporte necesario de los grupos de acreedores más grandes de Argentina para entregar una reestructuración de la deuda totalmente exitosa», señalaron. Sin embargo, calificaron la formulación de una nueva oferta como «un paso en la dirección correcta» y ratificaron su apuesta al diálogo: «Creemos que todavía es posible un camino hacia la resolución completa», agregó la nota.

A esta altura, la relación entre el gobierno y el fondo neoyorquino que lidera Larry Fink se parece al juego del gato y el ratón. Voceros de ese grupo filtran en medios afines su inquina contra Guzmán, a quien acusan de tener muchos pergaminos académicos pero poco pragmatismo en la negociación. El ministro insiste: «Nuestra intención es ponernos de acuerdo con BlackRock, no queremos confrontar», dijo pocos días atrás.

Pero negocios son negocios y por eso en los últimos días circularon por el microcentro porteño rumores sobre nuevas negociaciones entre las partes. El Ad Hoc y el Exchange dicen poseer títulos por U$S 21 mil millones, casi un tercio del monto total a negociar. Si logran llevar el valor presente neto de los nuevos bonos del 53% que ofrece el gobierno al 60% que ellos pretenden, su cartera de activos se valorizará en casi U$S 1500 millones. Ese es su precio para aceptar.

Mejoras concretas

En su trabajo de seducción, el gobierno bajó varias banderas. Pasó la barrera del 50% de valor presente neto que había sugerido como tope el Fondo Monetario Internacional, subió a 3,2% el rendimiento promedio anual de cada cupón (casi un punto más que en la propuesta inicial), redujo los tres años de gracia en el pago de intereses a sólo uno y suavizó la quita nominal de capital. A cambio del bono con rendimiento atado a las exportaciones (que generó más controversias por la manera de medirlo que apetito entre los bonistas), agregó una zanahoria: un bono que contemplará los intereses corridos de todos los bonos a canjear hasta el 4 de septiembre; los que entren después de la fecha límite sólo cobrarán los intereses acumulados hasta el 22 de abril.

Desde el punto de vista técnico, esta oferta recogió mayores elogios que la presentada hace tres meses y que todas sus correcciones posteriores. «Esta vez puede andar», señaló el informe que la consultora EcoGo giró a sus clientes. PxQ valora que «asumiendo que el gobierno aplique un tratamiento similar para los títulos en moneda extranjera emitidos bajo ley local, las necesidades financieras netas en moneda extranjera derivadas de vencimientos de títulos públicos no superarían ningún año el 2% del PBI», lo que daría cierto margen para negociar más tarde la deuda con el Fondo Monetario Internacional sin causar un estrangulamiento en el frente externo.

Por su parte, Ecolatina advierte que el menor período de gracia obligaría a abonar U$S 2180 millones hasta 2023, casi seis veces más que los U$S 330 millones de la propuesta original. Además, el alivio de deuda (debt relief, en la jerga financiera) se reduciría de U$S 42.200 millones a U$S 29.500 millones. «Si bien estas modificaciones no son completamente inocuas, creemos que desde una perspectiva macroeconómica no ponen en jaque la capacidad de pago del país», señala su análisis.