Deuda: una propuesta para no pagar un peso mientras el país se recupera

Un período de tres años y medio sin abonar intereses y tres años más para empezar a devolver el capital. Ese es el corazón de la propuesta que el gobierno realizó a los tenedores de bonos en moneda extranjera. El esquema permitirá aliviar de manera considerable la necesidad de recursos para afrontar la deuda pública en el corto y mediano plazo. De acuerdo a lo establecido en las cláusulas de emisión de esos valores, se requiere el acuerdo de los poseedores de entre el 66% y el 75% del capital (el porcentaje varía según el bono) para cerrar la operación.

En términos prácticos, si la negociación tiene éxito, el presidente Alberto Fernández recién deberá cancelar deuda en divisas en noviembre de 2023, en el último mes de su gestión. Durante el próximo mandato, además, la reducción de flujos de dinero también será notable, ya que los intereses de los nuevos títulos serán mucho más bajos que los actuales y la primera amortización está fijada para noviembre de 2026.

En concreto, la nota que el gobierno giró a la SEC (Comisión de Valores estadounidense) propone crear cinco bonos en dólares y otros tantos en euros, el más corto de ellos con vencimiento en 2030 y el de mayor extensión con duración hasta 2047, que recién empezarían a ser amortizados entre el sexto y el undécimo año de su emisión. Esos papeles reemplazarán a otros 21 en circulación, algunos de los cuales vencen este mismo año. Los nuevos instrumentos sólo devengarán intereses a partir de noviembre de 2022, con una tasa creciente que arranca desde 0,5% anual y sube hasta llegar, en el caso extremo, a 4,9% anual.

Una aceptación de la oferta implicaría la extinción de los bonos Par y Discount, creados en la reestructuración llevada a cabo por Roberto Lavagna para salir del default de 2001. Pero también arrastraría consigo a otros 17 títulos emitidos durante la gestión de Mauricio Macri. El más emblemático de ellos es el Centenario, con vencimiento en 2117, que a sólo tres años de su lanzamiento podría ver acortada su duración en siete décadas.

Entre los que se pretende reestructurar está el Global, cuyas series 21, 26 y 46 deberían entregar intereses por U$S 503 millones este miércoles. Se descuenta que el gobierno, como manera de presión, demorará el pago y apelará a los 30 días de gracia que le otorgan las normas antes de caer en default, a la espera de que el canje se resuelva sin llegar a ese límite.

Cuentas acá y allá

El anuncio de la propuesta, el último jueves, tuvo alto contenido político, ya que ante las cámaras estuvieron el presidente, su vice y la mayoría de los gobernadores. Con ese respaldo, el ministro de Economía, Martín Guzmán, trazó los números gruesos de la iniciativa, que abarca los títulos en moneda extranjera emitidos bajo jurisdicción de tribunales extranjeros por un total de U$S 66.238 millones. Guzmán (cuyos estudios sobre defaults y reestructuración de pasivos soberanos pavimentaron la llegada a su cargo) afirmó que la reducción de intereses a pagar es del 62%, lo que implicaría un ahorro de U$S 37.900 millones. Además, las condiciones de canje entre uno y otro bono implican una quita de capital de U$S 3.600 millones, algo más del 5% del valor nominal.

La consultora PxQ, dirigida por el exviceministro de Economía, Emmanuel Álvarez Agis, estima que el ahorro podría ser aún superior porque si se logran imponer estos criterios para los papeles que se rigen por leyes extranjeras seguramente serán trasladados a los que se emitieron bajo la ley argentina y cuyos pagos más inminentes, por decreto, fueron postergados hasta el año que viene. Si esa presunción se cumple, el alivio de efectivo (cash relief, en la jerga financiera) sería de U$S 52 mil millones.

Más conceptualmente, Hernán Letcher, director del CEPA (Centro de Economía Política Argentina), resumió a Tiempo: “Es una oferta que privilegia la liquidez por sobre la solvencia. El eje central es no pagar durante tres años, lo que básicamente libera fondos para volver a un sendero de crecimiento económico que permita el repago de la deuda. En resumidas cuentas, la propuesta es: vos invertiste, yo te respeto el capital (casi todo), pero los intereses, que vos sabías que incluían una prima de riesgo asociada a los bonos, te los reduzco”.

Por estas horas, los detalles técnicos son estudiados en las oficinas de los grandes fondos de inversión internacionales que acaparan la mayoría de los títulos que el gobierno pretende canjear. La oferta establece un menú acotado de bonos a los que cada acreedor tendrá derecho, según las características del título que entregue, y una paridad predeterminada. La lupa está puesta en esa relación para determinar si conviene ingresar en la operación. Por eso, analistas del mercado creen que la supuesta agresividad o dureza de la posición oficial es relativa, ya que el rendimiento al cabo de la operación (o exit yield), un indicador de su rentabilidad, varía según las condiciones del título a crearse, del actual y del valor a que este fue adquirido por cada bonista.

La lista sigue

Los poco más de U$S 66 mil millones involucrados en la operación son apenas un quinto del total de la deuda pública. Otra fracción importante corresponde a los organismos bilaterales del crédito, entre ellos el Fondo Monetario Internacional, que prestó U$S 44 mil millones al gobierno de Mauricio Macri y no los pudo recuperar.

Pese a ello, o quizás por esa razón, esta vez el FMI apoya claramente la reestructuración. “Esperamos que se llegue a una conclusión exitosa para que la Argentina pueda pasar a diseñar políticas para volver al crecimiento”, señaló Alejandro Werner, director del Departamento para el Hemisferio Occidental del organismo.

Hace dos meses, Tiempo adelantó que el gobierno alcanzó un principio de acuerdo con el Fondo para aplazar la devolución de ese dinero, que debería comenzar a mediados de 2021. “Continuaremos trabajando con el FMI de manera constructiva para tener un nuevo programa que signifique ningún pago de capital durante los próximos tres años”, dijo Guzmán el jueves, admitiendo ese entendimiento. Por otro lado, el gobierno ya pidió de manera formal a los países y organismos del Club de París la postergación de los U$S 2100 millones que deben pagarse en mayo.

Los mercados se pronuncian a favor

Contra lo que preveían algunos escépticos, los mercados reaccionaron favorablemente a los anuncios oficiales sobre la reestructuración de la deuda. Los bonos bajo ley extranjera subieron fuertemente en la jornada del viernes, con alzas entre el 8 y el 14%. Mientras tanto, el riesgo país se redujo sensiblemente y cerró en 3.479 puntos, unas 500 unidades menos que en la víspera.

La última rueda financiera de la semana también mostró un freno en el costo de las maniobras bursátiles para obtener divisas por fuera del sistema oficial. La operatoria de Contado con Liquidación, también llamada dólar fuga, terminó con un tipo de cambio implícito de $ 102,66, luego de que a mitad de semana superara con holgura los 110 pesos. La brecha con el mercado oficial araña el 56 por ciento.

Ojo con el cross default

Los títulos bajo ley extranjera se rigen por la condición de cross default: si uno de ellos no es pagado a tiempo, se considera que todos los bonos del mismo emisor también están en mora. En ese caso entraría a regir el principio de aceleración del pago y los acreedores podrían reclamar en el momento el total remanente de cada título.

El temor de algunos analistas es que en algún bono en particular, la oferta no alcance la porción mayoritaria de capital y se activen esas cláusulas. “Puede ocurrir que sea conveniente aceptar una oferta para un bono específico y para otro no. Por ejemplo, me parece que una quita de capital de 5% puede ser digerible. Pero no sé cuán digerible es para un bonista que le digan ‘por tres años no te pago intereses’ si justamente tiene un papel que vence dentro de tres años. La lógica es que quienes poseen títulos a más largo plazo se encuentren más inclinados a entrar en un canje de este tipo”, explicó José Ignacio Bano, gerente de Research de InvertirOnline.

Las claves

-El gobierno propone emitir cinco bonos en dólares y otros tantos en euros, con vencimiento en los meses de noviembre de 2030, 2036, 2039, 2043 y 2047.

-Las amortizaciones serán en cuotas iguales en noviembre de cada año. Cada bono tendrá un período de gracia diferente: el de 2030 cuenta con cinco años (recién devolverá capital desde 2026) y el de 2036, con diez (desde 2031).

-Los nuevos títulos empezarán a devengar intereses en noviembre de 2022, con una tabla creciente que arrancará en 0,5% anual y llegará a 4,875% anual en el caso extremo (bono en dólares 2043). Como referencia, los bonos actuales pagaban entre 3,4% y 7,6% anual.

-A cambio se recibirán 21 bonos en circulación, emitidos bajo ley extranjera (condición que será mantenida) por hasta U$S 66.238 millones: los Par y Discount emitidos en las reestructuraciones de 2005 y 2010 y otros 17 títulos con vencimientos entre 2020 y 2117.

-Cada acreedor tendrá dos o tres bonos nuevos para elegir, a un valor que surgirá de una tabla prefijada. Por ejemplo, quien entregue un bono con vencimiento en 2021 por U$S 100 podrá llevarse un nuevo bono en 2030 por U$S 88 o bien los de 2036 ó 2047 por U$S 95.

-La propuesta, pendiente de autorización legal, será aprobada si supera el mínimo de adhesiones establecido por la Cláusula de Acción Colectiva (CAC) de cada instrumento. El gobierno fijará un plazo de 20 días para tal fin.